亨通光電：靜待“寬帶中國”專案落地

　事件：

　　近期，我們趕赴蘇州調(diào)研了亨通光電，與公司高管就行業(yè)發(fā)展趨勢、公司經(jīng)營情況、以及未來戰(zhàn)略發(fā)展情況進行了深入的交流。

　　評論：

　　1、公司光纖業(yè)務(wù)形成上下游一體化，成長為綜合性線纜廠商。公司光纖業(yè)務(wù)涉及到上游光纖預(yù)制棒、中游光纖拉絲、以及下游光纜業(yè)務(wù)，形成光纖上下游一體化，目前光棒產(chǎn)能在450噸，明年將實現(xiàn)950-1000噸的規(guī)模，光纖年產(chǎn)2200萬芯公里，市場份額占比達到17.8%。2011年并入集團線纜力纜業(yè)務(wù)后，形成光纖光纜、電力電纜、通信電纜、海底線纜等綜合線纜廠商，電力線纜年產(chǎn)能1.2萬公里，通信特種電纜1100萬對公里。

　　2、公司收入穩(wěn)步增長，毛利率持續(xù)提升，費用明年有望下降。公司收入呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢，前三季度收入同比增長19.9%，毛利率為20.7%，同比提升2.9個百分點，其中光纖業(yè)務(wù)為主要貢獻力量，我們認為公司毛利率將實現(xiàn)持續(xù)提升，基于以下理由：一是光纖生產(chǎn)工藝技改不斷推進，2012年上半年已經(jīng)完成50%的技改，拉絲效率提升20%，到年底將完成所有拉絲塔的技改，同時也節(jié)省了氦氣的用量；二是光纖預(yù)制棒產(chǎn)能釋放提升毛利率，公司目前光棒產(chǎn)能在500噸左右，四季度及明年將充分釋放光棒產(chǎn)能，將顯著提升公司整體毛利率。由于今年公司費用高企，壓制了整體凈利潤釋放，我們認為今年費用壓力比較大，主要是因為管理費用、財務(wù)費用較高，截止今年三季度，兩項費用分別達到4.65億、2.25億，較去年同期分別增長72%、78.6%，由于新產(chǎn)品研發(fā)費用占比不會下降、以及增發(fā)未成功導(dǎo)致長短期借債利息高企，預(yù)計明年增發(fā)過會將顯著降低財務(wù)費用。

　　3、國內(nèi)光纖光纜行業(yè)高景氣度將持續(xù)至"十二五"末，"寬帶中國"專案落地催生行業(yè)新的需求。光纖權(quán)威研究機構(gòu)CRU最新研究表明，西歐、美國、巴西和俄羅斯等主要光纖市場增長疲軟，而中國光纖市場仍然保持強勁增長，從2011年占比全球份額的46%增長到2012Q3的49%，2012年前三季度全球光纜銷售量達到1.77億芯公里，同比增長11%。國內(nèi)光纖高需求方面，我們認為光纖光纜行業(yè)目前這種高需求將持續(xù)到"十二五"末，其中接入網(wǎng)光纖化、4G網(wǎng)絡(luò)部署將是支撐光纖光纜行業(yè)未來3年的硬需求，軟需求包括三網(wǎng)融合、移動和廣電獲得固網(wǎng)牌照進入固網(wǎng)領(lǐng)域、物聯(lián)網(wǎng)、無線室內(nèi)覆蓋等，隨著"寬帶中國"專案的落地，光纖光纜行業(yè)將面臨新的機遇，公司作為行業(yè)龍頭將顯著受益。

　　4、主營光纖業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，電力、通信電纜需求放緩，新業(yè)務(wù)（ODN、海底光纜等）將逐步貢獻新利潤。目前公司光纖產(chǎn)能在2200萬芯公里，預(yù)計2013年達到3000萬芯公里，光纖業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，隨著光棒募投項目投產(chǎn)，光纖預(yù)制棒自給率不斷提升，預(yù)計到2013年將實現(xiàn)全部自給，這將顯著提升公司整體盈利能力。由于電力、通信電纜需求出現(xiàn)下滑，公司這兩塊業(yè)務(wù)未來幾年將有所放緩，對業(yè)績形成一定的利空，但新業(yè)務(wù)（ODN、海底光纜）目前已經(jīng)逐漸成長并貢獻部分利潤，公司增發(fā)的募投項目海底光纖光纜項目達產(chǎn)后將實現(xiàn)年產(chǎn)2萬公里海底光纜產(chǎn)能，海底光纜有望成為一項新的業(yè)績貢獻點。光纖預(yù)制棒自產(chǎn)率敏感性分析關(guān)鍵假設(shè)：目前進口光棒價格在165美元/千克（海關(guān)數(shù)據(jù)），而自產(chǎn)預(yù)制棒的成本在750元/千克（調(diào)研數(shù)據(jù)），這樣測算下來光纖廠商自產(chǎn)每噸光棒將節(jié)約28.9萬元（人民幣對美元按6.3計算）。

　　結(jié)論：

　　2012年公司新增光棒產(chǎn)能分別在200噸，增厚EPS分別為0.28元，但實際光棒存在成本攤銷，故實際光纖價格敏感性分析前提假設(shè)：各光纖廠商產(chǎn)能不會出現(xiàn)太大波動，按照目前電信運營商集采均價在68元/芯公里為測算基礎(chǔ)，根據(jù)前面的供需、驅(qū)動因素等分析，我們認為2012年光纖價格下降空間有限，基本維持68元。結(jié)論：光纖價格每上漲1元，則對公司EPS增厚0.1元；每下滑1元，則對公司EPS減少0.1元。

　　5、公司行業(yè)龍頭優(yōu)勢明顯，長期受益行情高景氣度，給予增持評級：預(yù)計2012/13/14年EPS分別為1.62/1.89/2.13元，對于當(dāng)前股價的PE分別為11.8/10.1/9.0倍，目前公司估值較低，看好公司行業(yè)龍頭地位所帶來的業(yè)務(wù)優(yōu)勢，給予增持評級。

　　6、風(fēng)險提示：（1）、"寬帶中國"政府補貼力度低于預(yù)期。（2）、光纖光纜價格繼續(xù)下降。（3）、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。（4）、光纖預(yù)制棒產(chǎn)能不達預(yù)期風(fēng)險。